危廢行業深度報告：看似尋常最奇崛 成如容易卻艱辛
1、供需缺口依然存在，有效供給相對稀缺
1.1、安全事故倒逼監管趨嚴，供需缺口依然存在
事件催化：“清廢行動 2019”、響水事件倒逼危廢處置回歸專業渠道。2019 年 4 月，環境部“清廢行動 2019”正式啟動，開展長江經濟帶 11 省（市）打擊固廢及 危廢專項行動，要求 2020 年 4 月底前完成整改，倒逼固廢及危廢處置回歸專業渠 道。同時響水爆炸引發相關省份化工行業整頓，環保核查趨嚴，正規生產和危廢 處理成為主要趨勢，倒逼危廢處置回歸專業渠道，增加危廢處置量。
供需缺口大：2017 年全國危廢處理缺口仍達 870.87 萬噸。根據統計局數據，2017 年，全國危險廢物產生量 7465.85 萬噸，同比增長 33.61%；全國危險廢物綜合利 用量 4043.42 萬噸，同比增長 43.20%；全國危險廢物處置量 2551.56 萬噸，同比 增長 58.90%；我國危險廢物處理能力仍存在較大缺口，2017 年危險廢物處置利用 率為 88.34%，剩余 870.87 萬噸危險廢物未得到有效處置而被貯存。
1.2、在運產能利用率低，有效供給依然是稀缺資源
有效產能依然稀缺。根據披露的 2015 年產能情況來看，危廢行業整體存在供需缺 口的同時，核準產能的實際利用率不足 40%，其中無害化產能利用率為 43.36%，高于資源化產能利用率 26.40%。我們認為，造成企業擁有危廢經營牌照卻沒有實 際經營能力的可能原因有多重，包括：
產能在處理種類上的錯配；
項目環評建設周期長，尚在建設中；
工藝技術不達標，需要通過技改才能釋放產能。
以江蘇省為例，產能富余的同時，新項目依然在加速投產。根據公開最新數據， 2015 年，江蘇省危廢產生量為 255 萬噸，其中處置量為 120 萬噸，綜合利用量為 128萬噸。我們根據江蘇省公布的2018年危險廢物經營許可證情況表統計后發現， 無害化產能 285.54 萬噸/年，資源化利用產能為 577.07 萬噸/年，均遠高于 2015 年實際處理量。同時，根據江蘇省 2018 年 11 月發布的《加強危險廢物污染防治 工作的意見》（后文簡稱意見），《意見》提出重點推動實施工程項目 58 個，預計 投資 98 億元。其中，集中焚燒能力提升工程項目 37 個，新增能力 96.9 萬噸/年；安全填埋能力優化工程項目 14 個，新增能力 32 萬噸/年。
1.3、危廢來源呈多元化，填埋是無害化處理核心能力
我們根據《中國環境統計年報（2015 年）》數據統計，危廢合計產生量為 3976 萬 噸，從行業角度看，化學原料及化學制品制造業占比 19.2%，占比最大，從類型 看，廢堿占比達 15.7%，兩種統計角度均可發現，危廢來源呈多元化態勢，不論 從行業角度還是危廢類型角度看，主要產廢來源均未超過 20%。
危廢的處理方式主要以無害化處理和資源化處理為主。
資源化處理主要是將廢物中的有價資源品重新富集提純，盈利受到有價資源 品價格變化影響。
無害化處理是幫助企業處理其產生的廢棄物，該廢棄物中不含有價成分，主 要處理方式包括焚燒、填埋、物化（利用物理、化學方法將危險廢物固定或 包封在密實的惰性固體基材中，使其達到穩定化）等。
無論是資源化處理還是無害化處理，最終都將產生廢物殘渣需要進行填埋，我們 認為，填埋能力是危廢處理的核心能力。
2、看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛
2.1、上市公司并購趨緩，行業沉淀后逐步回歸理性
我們對比東江環保、高能環境、潤邦股份看，危廢板塊近 3 年毛利率均值約為 36%， 其中危廢無害化板塊毛利率約為 47%（東江環保單獨披露），同時，龍頭東江環保 近 3 年收現比高于 100%、“經營現金流/凈利潤”高于 120%，危廢項目現金流好， 盈利質量高。
近幾年危廢行業吸引了大批資本進入，但是在經歷過快速擴張之后，上市公司并 購趨緩，我們看到行業沉淀后逐步回歸理性。根據我們統計，2017 年，上市公司 共進行了 13 起并購，涉及金額 38.06 億元，2018 年并購次數降至 5 次，涉及金額 達 20.89 億元。2019 年，上市公司重大收購項目主要為潤邦股份、浙富控股和高 能環境的相關項目資產注入，涉及金額分別為 9.9 億元、145.04 億元和 4.67 億元。
我們認為，危廢項目看似效益好，但實際行業存在牌照稀缺、需處理危廢種類多， 項目重資產投入、現金流壓力大以及工藝技術難以標準化推廣等多個痛點，對于 技術、管理等要求較高，后文我們將對行業壁壘進一步闡述。
2.2、壁壘 1：牌照資源稀缺，多種類處理能力才是硬核玩家
雖行政審批權已下放至省級環保部，但門檻并未降低，牌照仍是稀缺資源。危廢 經營許可證審批流程較為復雜，從申請到落地一般需要 3-5 年時間，最快也需要 2-3 年。為加快審批進度，2013 年國務院將危廢綜合經營許可證的審批權下放至 省級環保部門。我們認為，危廢資質的門檻并沒有降低，在選址、技術、管理、 資金方面等都有門檻，因此帶有政府監管型、特許壟斷性質的危廢牌照未來仍將是稀缺資源。同時，較為全面的危廢資質則更難獲取，擁有更全危廢處理資質的 企業更具競爭力。
稀缺牌照資源導致高額溢價收購，抬高入行資金門檻。因危廢牌照稀缺，并購外 延擴張成為環保公司拓展版圖的主要途徑。我們統計了 2017 年以來部分披露了凈 資產賬面價值的并購案例，發現經評估后的賬面價值均存在較高溢價，僅東江環 保的兩起并購案中 PB 較低，其他并購案例 PB 則均在 6 倍以上，因此高昂的牌照 費成為了入行的第一道門檻。
2.3、壁壘 2：行業呈現資金密集型特征，企業現金流管控要求高
危廢行業為重資產模式，光大綠色環保、東江環保的“在建工程+固定資產+無形資 產/總資產”比例均在 40%以上，單體項目投資額通常較大（少則 1-2 億，多可達 3-4 億元），同時建設時間較長（通常需要 3-5 年）。因此對公司自身現金流周轉要 求較高。
以東方園林為例，公司自 2015 年起通過并購+自建雙軌進軍危廢行業，但公司自 2018 年以來現金流緊缺：內部，經營現金流自 2018 年起出現大幅下滑，而危廢 項目大多仍處于在建狀態；外部，金融去杠桿背景下公司發債遇冷，雖于 2018/08 引入戰略投資者農銀投資，欲繼續拓展危廢板塊布局，但該筆資金仍難以緩解公 司現金流壓力。因此 2019 年上半年，公司連續出售危廢板塊三個重要資產以緩解 現金流緊缺。
2.4、壁壘 3：來源多樣化受經濟周期影響大，工藝技術難以標準化推廣
危廢來源多樣化受經濟周期影響大，工藝技術難以標準化推廣。與生活垃圾焚燒 項目對比，危廢處理項目上游原料來源多元化，受經濟周期影響大，每個項目所 在區域上游危廢來源不同，同時每種危廢都受上游企業自身經濟周期影響，因此 接收來料的含量、濃度都存在波動，單個項目的管控要求高，項目標準化復制推 廣難度大。危廢行業結合了化學、物理、生物等學科的技術，具有復合性強的特 點，行業技術門檻高。比如在危廢焚燒領域，焚燒爐工藝和煙氣處理的工藝標準 化尚未形成，可能造成處理設施不能達標達產。
3、相關標的介紹
重點推薦已形成穩定產能的相關公司，如東江環保、高能環境、潤邦股份、瀚藍 環境，建議關注轉型標的浙富控股。
3.1、東江環保：全國布局精準卡位，危廢處置資質超 180 萬噸/年
商譽及減值計提影響利潤增速，現金流表現出色
1）根據業績快報，2019 年公司營業收入 34.61 億元，同比增長 5.40%；歸母凈利 潤 4.21 億元，同比增長 3.29%；基于謹慎性原則，公司在報告期計提相應的商譽 減值，并且按預期信用損失率計提應收款項損失準備。公司在三季度計提信用損 失 0.74 億（根據公告，主要是全額計提了清遠東江的轉讓應收款減值）。不考慮 信用損失計提，公司 19Q3 利潤總額 1.85 億，同比增長 40.15%，盈利能力顯著提 升，我們認為主要是新增產能釋放業績所致。
2）現金方面，前三季度經營性現金流凈額 8.81 億，基本與 18 年全年（8.98 億） 持平。公司收現比 109.83%，經營現金流/凈利潤為 229.12%，現金流表現出色。
公司危廢處置資質超 180 萬噸/年，在手項目充足
1）整體產能方面，公司危廢處置資質超 180 萬噸/年，截至 2019H1，公司核心區 域危廢處置運營產能（獲得資質）約 145.77 萬噸/年，在建籌建產能約 72.4 萬噸/ 年，訂單儲備充足。從公司危廢產能分區域看，廣東區域，運營產能 100 萬噸/ 年、在建籌建產能 60 萬噸/年；長三角區域，運營產能 24.47 萬噸/年；華北區域， 運營產能 21.3 萬噸/年，在建籌建產能 12.4 萬噸/年。
2）項目建設方面，2019H1，公司獲得危廢運營資質合計 35.5 萬噸/年，其中焚燒 填埋資質合計 14.3 萬噸，包括南通東江 2 萬噸/年焚燒項目、興業東江 7.15 萬噸/ 年綜合利用及處理項目、韶關東江 8.95 萬噸/年綜合利用及處理項目、濰坊東江 17.4 萬噸/年項目。
3）在建項目方面，截至 2019H1，公司正在申請危廢許可證資質 8.9 萬噸/年，在 建項目產能 13.5 萬噸/年，籌建項目約 61 萬噸/年。
3.2、高能環境：聚焦環境修復與大固廢板塊，在手訂單充足保障業績 高質量增長
聚焦環境修復與大固廢板塊，19 年業績維持高增長。公司主要從事環境修復和固 廢處理處置兩大業務領域，形成了以環境修復、危廢處理處置、生活垃圾處理、 一般工業固廢處理為核心業務板塊，兼顧工業廢水處理、污泥處置等其他領域協 同發展的綜合型環保服務平臺。公司近幾年業績同比增速均維持在 20%以上，1 月 10 日，公司發布 2019 年業績預告，預計歸母凈利潤為 4 億-4.3 億，同比增長 23%-32%；扣非歸母凈利潤 3.8 億-4.1 億，同比增長 26%-36%。
在手訂單充足，現金流大幅改善。公司三季度在手訂單供給 125.82 億元，已履行 38.39 億元，尚可履行 87.43 億元。三季度新增訂單 24.26 億元，工程承包類 18.34 億元，投資運營類 5.92 億元。其中環境修復類 7.41 億元，生活垃圾處置 8.61 億 元，危廢處理 3.62 億元，一般工業固廢 3.34 億元。現金流方面，公司三季度收現 比108.48%，同比增長13.39pct， “經營現金流/凈利潤”為98.91%，同比增長 49.15pct， 現金流大幅改善。
擬收購2家再生資源回收子公司剩余股權，運營資產再下一城
1）公司擬通過增發及支付現金方式收購 2 家子公司陽新鵬富 40%股權和靖遠宏達 49.02%股權，實現 100%控股。本次交易標的資產對價 4.67 億元，其中股份對價 3.97 億元（10.01 元/股，0.40 億股），現金對價 0.7 億元（通過配套募集不超過 1.7 億元支付）。兩公司 20-22 年業績承諾均為 0.6 億元，0.7 億元，0.8 億元，對應 2020 年 PE 估值為 8.75 倍。
2）陽新鵬富可處理 4 大類危廢并實現對銅、金、銀、鈀等金屬的高效富集，核準 經營規模 9.915 萬噸/年。靖遠宏達可處理 3 大類危廢并具備富集、回收鉛、銅、 金、銀、鉍、銻等多種有色金屬的能力，核準規模為 17.5 萬噸/年。
3）2019 年半年報，公司工程類業務毛利潤 3.61 億億元，占比 73.82%；運營服務 類毛利潤 1.28 億元，占比 26.18%。此次收購若順利實施，公司運營資產將再下一 城。
3.3、潤邦股份：危廢藍圖展開，發力新增長點
立足物料搬運及海洋工程裝備，大力拓展危廢運營新增長點。
1）公司傳統主業是物料搬運（起重）及海洋工程裝備，大力拓展危廢運營板塊， 實控人為吳建先生，控制潤邦股份股權比例為 43.71%。
2）公司大力拓展危廢運營板塊，2017 年，設立潤浦環保并購基金，以 2.29 億元 現金收購中油優藝 21.16%股權，布局危廢領域；2018 年通過潤浦環保控制中油優 藝股權達到 26.64%；19 年 2 月，公司公告擬收購中油優藝剩余 73.36%股權，20 年 3 月該資產已完成過戶交割。
公司危廢板塊：10 倍估值收購中油優藝，迅速掌握危廢運營能力 23 萬噸/年。
1）公司發行股份收購中油優藝 73.36%股權，作價 9.90 億元，整體作價 13.5 億元， 增發 2.66 億股，增發價 3.72 元/股；加上潤浦環保控制的中油優藝 26.64%股權， 公司將實現對中油優藝100%股權的控制。中油優藝2018年扣非業績5837萬元（對 應估值 23 倍），2019-2021 年業績承諾為 1.3/1.6/1.9 億元（對應估值 10/8/7 倍）。
2）中油優藝具備 26 大類的危廢處理能力，截至 2019 年底，擁有危廢處理運營能 力 23.08 萬噸/年（其中焚燒 14 萬噸/年、綜合處置 6 萬噸/年、醫廢 3.08 萬噸/年）；在建項目新增危廢處理能力 9.86 萬噸/年（其中焚燒 2.5 萬噸/年、綜合處置 7 萬噸 /年、醫廢 0.36 萬噸/年）。
3）中油優藝危廢運營產能快速提升：2018 年危廢運營產能（含醫廢）達到 15.70 萬噸/年，同比增長 310%，現有在建項目投運后，危廢運營產能將達到 32.94 萬 噸/年，將較 2018 年增長 110%。在建項目中，撫順中油項目（焚燒 2.5 萬噸/年、 綜合處置 1.5 萬噸/年）、中油優藝母公司（綜合處置 5.5 萬噸/年）、淮安中油（醫 廢處置 0.36 萬噸/年）預計 2020 年投產。
3.4、瀚藍環境：低估值與確定性增長，創新激勵模式激發新活力
創新激勵模式激發新活力，募資項目優質穩步增厚股東利益。瀚藍環境主要布局 四大板塊業務，2018年四大板塊固廢、燃氣、供水、水務收入占比 36%/35%/19%/5%。2019 年業績快報公告，報告期實現營業收入 61.82 億元，同比+27.50%；歸母凈 利潤 8.96 億元，同比+2.56%；扣非歸母凈利潤 8.70 億元，同比+20.71%（均為重 述后）。公司 2019 年 4 月公告，擬對管理層虛擬股權激勵，創新激勵模式為公司 發展激發新的活力。公司融資方面優勢顯著，募資項目優質增厚股東利益。
固廢產能釋放帶來確定性增長，長期看好產業鏈拓展帶來新的增長極。短期來看， 固廢項目產能釋放帶來確定性增長：1）垃圾焚燒：在不考慮承接盛運環保項目 （4300 噸/日）的情況下，2018-2021 年垃圾焚燒產能 CAGR 24%。我們預計，2021 年末相比 2018 年末產能接近翻倍，在建項目投產后預計貢獻權益凈利潤約 2.80 億元；2）危廢：佛山危廢項目投產在即（9.3 萬噸/年），當地危廢供需缺口大， 預計投運后產能利用率可觀；3）其他固廢：在建其他固廢項目全部投產后預計貢 獻權益凈利潤約 6800 萬元。從長期發展戰略來看，南海產業園樹立“瀚藍模式” 標桿，看好產業鏈拓展帶來新的增長極。
經營穩定且有增長，三大板塊提供優質現金流。公司應收賬款周轉情況優于同行 （2015-2018 年應收賬款周轉天數平均 26 天，較同行低 33~58 天），年度經營現 金流基本可以覆蓋當期投資支出。我們認為，主要是燃氣、供水及污水三大業務 板塊提供優質現金流（收入占比合計超過 50%）。三大板塊經營穩健：1）燃氣業 務：佛山市是全國最大的陶瓷生產基地，年產值超 1000 億元，并擁有鋁型材、家 電、家具等區域產業集群，建議關注佛山煤改氣帶來需求增長；2）供水業務：經 營效率穩中有升，靜待新廠投產；3）污水處理：量價齊升帶動毛利率提升，關注 項目提價執行進程。
3.5、浙富控股：“多翼一體”模式轉型危廢行業，產能釋放帶動業績跨 越式增長
擬收購危廢處置資產，業績有望跨越式增長。公司是清潔能源制造領域領先企業， 業務涉及水電、核電設備制造，其中公司是“華龍一號”控制棒驅動機構的唯一供 應商，技術及綜合實力凸顯。2019 年 3 月 26 日，公司公布重大資產重組預案， 擬以發行33.91 億股（3.81元/股，）、可轉換債券及支付現金等方式作價145.04億， 收購申聯環保集團 100%股權（作價 129.2 億，19-22 年對賭業績 7.33 億，11.78 億，14.77 億和 16.96 億）及申能環保 40%股權（作價 15.84 億，19-22 年對賭業 績 4 億，4.3 億，4.5 億，4.34 億）。本次交易完成后，公司將直接持有申聯環保集 團 100%股權、直接持有申能環保 40%股權并通過申聯環保集團間接持有申能環 保 60%股權。
“多翼一體”模式打造產業鏈閉環，產能釋放帶動業績跨越式增長。申聯環保集團 致力于打造“多翼（多品類、跨區域的綜合危廢處理能力）一體（綜合性再生資源 回收利用能力）”模式，實現“收集-貯存-無害化處理-資源深加工”全產業鏈布局。根據重組報告，集團旗下泰興申聯（77 萬噸/年）、蘭溪自立（32 萬噸/年）等項目 如 2020 年順利投產，整體產能 51.019 萬噸/年提升到 177.830 萬噸/年。集團處理 能力也將從固態無機危廢處置領域進入到有機危廢處置、液態危廢處置領域，危 廢處置類型從 11 大類擴展到 27 大類。
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